多省S基金抢滩，超百亿资金涌入，却卡在“估值七稿”
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（原标题：多省S基金抢滩，超百亿资金涌入，却卡在“估值七稿”）
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经济观察报记者 王雅洁
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2025年8月初，浙江省地方金融监督管理局（下称“浙江省金融局”）办公室内，杨晓明看着刚拿到的备案通知书，舒了一口气。他参与筹备近两年的浙江战兴产业接力基金（下称“浙江S基金”）终于完成备案，目标规模为50亿元。作为这支基金的筹备成员之一，他的手机从8月中旬开始就几乎响个不停。
杨晓明说：“来‘取经’的同行太多了，都问怎么在这么短时间内搞定三级国资协调和备案流程的。”
就在浙江S基金落地的几乎同一时间，福建也宣布设立50亿元科创接力S基金；河南则率先引入险资完成首支S基金设立。8月1日，河南创新引入中原农险、瑞众人寿等保险机构的资金，开创了“保险+产业”双轮驱动模式。
这是“一场看不见硝烟的争夺战”――河南国资委一名人士如此形容目前多地抢滩国资S基金的现状。在他看来，各地省级国资S基金的设立已经进入爆发期。
S基金，即私募股权二级市场基金。国资S基金，即由政府或国有企业主导设立的S基金，主要从投资者手中收购基金份额或企业股权，为14万亿存量股权资产提供退出新通道。这类基金通常需要具备专门管理团队，并在主管部门完成备案，存续管理规模不低于1亿元。
这场争夺战的背后，是2025年1月国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》）带来的政策东风。
“文件下发那天，我的微信朋友圈直接被刷屏了。”江苏省某地金融局一名处长回忆：“最激动的是那句‘鼓励发展私募股权二级市场基金’，这是国家层面首次明确支持S基金发展。”
这份被业内称为“S基金春天”的文件，要求“优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制”，浙江、福建、河南、江西多地展开国资S基金布局。
区域性股权市场成为这场争夺战的核心载体。区域性股权交易市场的份额转让试点资格，也已成为各地方政府必争的金融基础设施新高地。
热潮背后，困扰已现。
如何从政策驱动转向市场造血，成为每位站在十字路口的S基金从业者都需要回答的问题。
东风已至
2025年年初，《指导意见》发布后，政策组合拳接连出台。中国证监会主席吴清在全国两会表态“支持S基金和并购基金发展”；央行等七部委联合发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提出“发展创业投资二级市场基金”。
政策东风已至，地方闻风而动。
各地考察团开始频繁穿梭于北京、上海、安徽等先行地区。
上述江苏省某地金融局一名处长认为，各省市对S基金设立资格的争夺，几乎达到白热化程度。
甘肃省股权交易中心人士透露：“我们去北京、上海、安徽考察了不止三次。每次都能碰到其他省份的考察团，大家心照不宣，都是来偷师学艺的，想抢先拿到试点资格。”
该人士讲述了一个细节：在某地考察时，对方只安排参观交易场所，闭口不谈核心的定价机制和国资转让规则。
这种竞争态势在地方政策出台速度上亦有体现。
浙江省在《指导意见》发布后10天内就出台了《关于加快建设创新浙江因地制宜发展新质生产力的实施方案》，明确提出推进股权投资和创业投资份额转让试点。广东省紧随其后，在1月21日发布《关于高质量发展资本市场助力广东现代化建设的若干措施》，将“大力发展并购基金和S基金”写入文件。
2025年2月14日，江西润信赣投接力基金完成备案，成为中部地区首只落地的省级S基金。
经济观察报从江西省地方政府获悉，当地这只S基金，从筹备到备案只用了不到半年时间。此间，负责基金筹备的团队分别走访了北京、上海等多地股交中心，专门去学习交易规则和风控经验。
2025年3月，深圳、江苏两地同日出台相关支持政策。
深圳市发布《促进风投创投高质量发展行动方案（2025―2026）》，江苏省则推出《关于加强财政金融协同支持实体经济高质量发展的若干措施》，双双将S基金发展列为重点任务。
各地在基金设立模式上也展开“头脑风暴”。
例如浙江采用“省地联动”模式，由省产业基金牵头，汇聚省、市、区县三级国资；福建则由福建金投主导，要求基金“覆盖战略性新兴产业超90%”；河南则开创“保险+产业”模式，引入险资破解资金难题。
上述甘肃省股权交易中心人士在多地考察后说：“这就像一场没有发令枪的赛跑，每个选手都想暗自加速，就怕落后半步。”
8月5日，七部委联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，再次为S基金的发展注入强心剂。
经济观察报梳理获悉，截至目前，各地已累计出台相关政策文件10余份，新设或筹备中的省级S基金超过10只，总规模预计超过300亿元。
在这场抢滩战中，区域性股权市场成为必争之地。
例如，上海股交中心一年内促成认股权融资8617万元。各地纷纷申请份额转让试点资格，试图在金融基础设施布局中抢占先机。
杨晓明说：“现在不是要不要做的问题，而是怎么做、如何抢先做好的问题。大家都在摸着石头过河，但谁都不愿意慢人一步。”
困在定价机制里
“估值报告改了七稿，交易方案调整了三个月，最后还是卡在定价上。”地方国资S基金筹备组成员张薇的办公桌上，摆着厚厚的一沓筹备材料。
她所在的基金原本计划在2025年6月完成首笔交易，但现在看来，她预估至少要推迟到9月以后。
这已经不是她第一次遭遇这样的困境。
2024年11月，她带队去上海考察时，就深切感受到了定价机制这个“隐形壁垒”。
张薇说：“对方很热情地带我们参观交易场所，介绍业务流程，但一谈到核心的定价模型和国资转让的具体规则，就变得含糊其辞。”
后来通过私人关系，他们才约到当地一位中层干部共进晚餐。
对方说：“不是我们不愿意分享，实在是因为这块太敏感。国资定价既要符合市场规律，又要防止国有资产流失，这个度很难把握。”
张薇认为，这句话道出了当前国资S基金面临的核心困境。
全国人大代表贾文勤调研后发现，募资难、国有份额转让规则模糊、重复征税等几大痛点，正在各地的S基金实践中一一显现。
经济观察报联系数位地方政府发展改革委、投促局、金融管理部门、地方银行人士后获悉，地方布局国资S基金面临的困扰之一来自定价机制：例如国有基金份额转让如何定价？
一名参与江苏省国资S基金设立的人士透露：“我们调研了多个先发地区，发现每个地方都在定价机制上栽过跟头。有时仅仅一个估值方法的争议，就可能导致整个交易搁置数月。”
据聚焦私募股权二级市场的执中ZERONE数据统计，2022年政府资金在S交易买卖市场活跃度大幅提升，作为买方的交易金额从2021年的23.52亿元激增至529.60亿元，占比提升至整体的51.86%。但在活跃的交易背后，估值体系的不完善正成为最大的“拦路虎”。
上海市一家国资运营公司S基金业务经理打了个比方：“我们就像戴着镣铐跳舞。”
他刚刚经历了一场长达五个月的拉锯战，为了收购一只半导体产业基金的份额，团队先后聘请了三家评估机构，出了五套估值方案，最终还是卡在定价环节。
矛盾的焦点集中在对底层资产，即一家芯片设计公司的技术专利估值上。上述S基金业务经理说：“卖方坚持要用收益法，我们认为市场法更合适，差价整整差了30%。这不仅是技术分歧，更是风险认知的差异。”
“不敢折价”的心结困扰着许多国资背景的从业者。
浙江省一名参与过多起国资S基金业务的人士透露，某只基金份额的市场公允估值大约是原价的七折，但国资卖方坚持要求按原价转让。
他说：“僵持了半年多，最后还是没成交。因为谁也不敢承担打折出售可能带来的问责风险。”
这种担忧让许多国有份额宁愿等待项目上市退出，也不愿通过S基金实现退出。
张薇说：“其实从资金时间成本看，适时通过S基金退出可能更划算，但考核压力让很多决策者担忧。”
地域差异加剧了这种困境。
经济观察报了解到，目前全国缺乏统一的S基金份额估值标准，各地都在探索自己的定价模式。
上海在2022年发布的14条措施中率先破题，明确国有基金份额转让价格以经核准或备案的资产评估或估值结果为定价基础。北京、浙江等地也相继出台了类似规定，但具体细则存在差异。
这种差异在实际操作中带来了诸多不便。
张薇表示：“我们在江苏谈好的交易，到了上海就得重新评估，因为两地的估值要求不一样。”
她觉得，这不仅增加了交易成本，也延长了交易周期。
市场数据印证了这一情况。
比如上海股交中心一年内促成认股权融资8617万元，虽然交易量在增长，但相较于14万亿的存量市场，流动性缺口仍在扩大。
上海科创基金总裁杨斌指出，国内S基金市场出现了“三减”现象：折扣率走低、成交率下降、交易持续性不足，“这反映出买卖双方对市场走势的分歧正在加剧。”
各地开始探索突围之路。
一些地方尝试通过区域性股权市场来解决定价难题，增加定价的透明度和公信力；另一些地方则在探索纯国资S基金的可行性，如2023年6月设立的南京市第一支社会化运行S基金――龙川建邺S基金，规模为10亿元。
执中ZERONE董事总经理李超分析，GP（普通合伙人）主导S交易可能会变成一个破局的方法。因为GP更熟悉资产，也更适合成为资产定价人，这能减轻LP（有限合伙人）决策的负担。
但现实挑战依然严峻。同创佳业总经理余英栋指出，国有资本在市场上的占比逐步增加，但国资基金份额转让需多层审批，且存在国有资产流失追责风险，这些因素都增加了交易的不确定性。
张薇说：“每次以为找到解决方案，新的问题又会出现。”说这话时，她正在和团队准备第八版估值报告。
她表示，这就是他们现在的工作常态，那便是在不断试错中寻找出路。
选择
北京金融街一间会议室里，2025年6月的一场S基金研讨会比原定时间延长了一个半小时。
与会者们的讨论焦点不再是“要不要做国资S基金”，而是“如何做好国资S基金”。
一名参会人士认为：“我们现在站在一个关键的历史节点上。政策红利已经释放，市场热情高涨，但要想真正打通14万亿股权资产的退出通道，还需要解决更多深层次问题。”
他说的问题包括人才缺口。在他看来，全国真正懂S基金交易的专业人才可能不到百人，而市场需求远不止于此。这种人才缺口在尽调环节尤为明显。S份额的尽调比项目直投更复杂，需要同时评估基金层面和项目层面，而信息不对称往往很严重。
2025年以来，已有地方基金联盟联合第三方机构，试图启动S基金专业人才培训计划，计划在未来三年培养更多的专业人才。但远水难解近渴，许多新设的S基金不得不从券商、律所高薪挖人。
面对估值难题，各地也开始探索区域性解决方案。
上海股权托管交易中心在确保数据安全的前提下，开始尝试利用被投企业的登记、税收、发明专利、社保公积金等信息，提升股权投资基金份额估值定价的透明性和公允性。
上海市国资委率先采信股权投资基金份额转让平台估值定价，建立了通过平台转让市属国资基金份额的标准化、规范化程序。这种做法正在被其他省市研究借鉴。
2025年8月，各地S基金的设立已经进入爆发期。随着更多S基金以及采用S策略的母基金设立，股权投资和创业投资基金份额转让试点将在更多地区开展，S市场的玩家也在不断增加。
在这场抢滩战中，真正的赢家可能还是那些能够率先突破定价机制、国资考核、跨境交易等难题的市场参与者。
（应受访者要求，文中杨晓明为化名）
