【首席观察】“以债补贷”下的中国货币新信用结构

（原标题：【首席观察】“以债补贷”下的中国货币新信用结构）

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欧阳晓红/文

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为什么宏观里的“钱”越来越宽，微观里的“心”却越来越重？目光投向这一“以债（券）补贷（款）”阶段的中国货币新结构。

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当上证指数于11月13日触及10年来新高，A股总市值再创纪录的同时，中国10月的金融数据却并不“亢奋”：人民币新增贷款大幅低于预期，信贷增长处于历史低位。社会融资规模和M2（广义货币）虽保持在“合理偏宽”区间，但拆开结构看，越来越多的增量来自政府债与其他债券工具。

再回头解读中国人民银行（下称“央行”）近日发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，特别是对“直接融资”表述的反复强化，似乎能看到一条清晰的主线：我们正从“信贷驱动的宽货币”，迈向“以债补贷、股债并举”的新型货币信用结构。

当直接融资占比提升、资本市场升温，实体经济的体感会被这种新结构捂“热”或有效缓解吗？

数据先说话：“以债补贷”托起社融

先看总量。10月末，M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。放在名义经济增速的坐标系里，这组数字可以被视为“合理偏宽”。

再看结构。落到“信用”这条线，10月末，本外币贷款余额274.54万亿元，同比仅6.3%，其中人民币贷款余额270.61万亿元，同比6.5%，已经处在有统计以来的低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，比上年同期少增1.16万亿元；10月单月新增人民币贷款2200 亿元，环比大幅回落，也明显低于市场此前对“信用修复”的期待。

拆解社会融资规模的结构来看，10月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的61%，同比下降1.3个百分点；同期政府债券余额同比增长19.2%，余额占比升至21.3%，同比上升2个百分点；前10个月，社会融资规模增量合计30.9万亿元，其中政府债券净融资11.95万亿元，比上年同期多增3.72万亿元。

一句话总结，社融的“盘子”没小，托“盘子”的是政府债券和各类债券工具；信贷不再是绝对主角。

这正是所谓“宽货币、弱信用”的典型图景――货币条件宽松，价格上是“低利率+高流动性”，但私人部门的信贷扩张意愿和能力都在走弱，唯有“以债补贷”把总量维持在一个看上去还算不错的水平。

在国盛证券首席经济学家熊园看来，当前经济有加速回落迹象，但无碍全年GDP增速“保5%”，短期政策虽会“加力”，但更多还是“托而不举”。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期，节奏上会“相机抉择”。基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。

央行信号：“直接融资”不是配角

而在第三季度中国货币政策执行报告里，“直接融资”这个词被反复写进专栏。

在专栏（1）对2025年前三季度社会融资规模增量的专门分析中，央行给出了一组关键数字：人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期和2024年全年分别下降11.7个百分点和4.5个百分点；包括政府债券、企业债券和非金融企业境内股票融资等在内的直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和全年分别上升9.6个百分点和2.6个百分点。

在货币政策执行报告中以如此明确的数据方式呈现“直接融资”与“间接融资（银行贷款）”的结构变迁并不多见。这并非简单的“数据呈现”，而可能是有明显政策含义的“话语重构”。

一方面，现实层面，信贷增速问题已无法回避。如地方政府专项再融资债券替代平台贷款、房地产相关贷款回落，客观上压低了银行信贷增速，让贷款在社会融资规模增量中的占比自然往下走。

另一方面，这是政策上的主动选择。在经济从高速增长转向高质量发展的过程中，如果仍然把“信贷冲量”当作刺激增长的第一工具，意味着未来很长一段时间都要为今天的杠杆扩张买单。这也与货币政策执行报告中重提“逆周期和跨周期调节”的逻辑高度一致。

因此，我们看到央行在专栏2中用了这样一句话来“凸显”直接融资的地位：银行无论是发放贷款等间接融资，还是购买债券等直接融资，二者一定程度上能够互为替代补充，都是银行信用扩张支持实体经济的表现。

这句话的潜台词是：第一，不要再用“新增贷款多少”这个唯一标尺来给货币政策执行打分；第二，要习惯在“贷款+债券+股权”的综合口径下理解“金融支持实体经济”。

专栏（2）还指出，总的看，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。

再叠加报告中反复强调的几句表述――“逐步淡化对数量目标的关注”“更加注重发挥价格型调控的作用”“保持合理的利率比价关系”，可以看出，货币政策的中间目标或正在从单维度的“量”（信贷规模、贷款增速），迁移到“价+结构”（利率体系、债股结构、部门间分布）的组合上。

这不是简单的“修辞调整”，而可能是一个货币――金融框架层面的结构重构。当然，宏观层面的结构优化，并不自动等于微观体感的“好转”。

10年新高：市场能否接过“资产定价权”？

上证指数创10年来的新高，深证成指、创业板指今年以来涨幅都不小，一些科技成长和高景气赛道板块在资金的追逐下热度不减。对于部分投资者来说，“牛市回来了”的情绪也在发酵。

如此走势的逻辑并不难理解：银行体系内的流动性充裕，而实体的有效融资需求待提振；无风险利率处于历史低位区间，债券收益率不断下行；在相关政策持续强调“提高直接融资比重、发挥资本市场枢纽功能”的背景下，权益资产或许天然成为那部分“多出来的流动性”的重要出口。

从这个意义上说，货币政策执行报告中多次提及直接融资、讨论利率比价关系、强调发挥利率调节金融资源配置机制的作用，本身可能就是在为一轮“结构性抬升金融资本市场权重”的进程定调。

专栏（2）提到，长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。 

但这并不意味着我们已经顺利跨入了“股权融资+市场资本活力主导的新阶段”。

有分析认为，真正决定这场结构性转向能走多远的，至少有三道坎：

其一，盈利与现金流能否跟上估值？如果上市公司整体的股权回报率不能长期稳定地高于无风险利率，那么任何由流动性推动的估值重估，最终都要回到基本面重新定价。

其二，制度与治理能否匹配更高的直接融资占比？注册制改革、退市常态化、现金分红文化、投资者保护、机构投资者占比，这些看似“市场内部”的制度细节，实际上决定了股权融资是帮助企业“增肌”，还是沦为某种形式的“讲故事+圈钱”。

其三，居民资产配置行为是否真的改变？当前居民储蓄率再度抬头、风险厌恶上升。在收入预期不稳的前提下，居民未必愿意、也未必有能力大规模、长期地把资产从存款和房产迁移到权益资产上来。资本市场可以在结构上被“扶上C位”，但要成为居民的“主战场资产”，还需要时间和信心重建。

结构性转向，还是范式性重构？

中国的货币金融结构，或许正在发生一场结构性转向――从信贷一枝独大，走向“贷款+债券+股权”的多元信用创造；从单纯盯“量”，走向通过利率和结构重构传导链条。

与此同时，实体经济的体感、居民的谨慎与生产者收入端的压力，也在提醒我们：宽货币并不会自动变成强信用；直接融资占比的抬升，也不会自动变成实体部门的投资与消费扩张；股市的十年新高，可能未必等同于“资产定价权”的彻底重构。

也许，更谨慎也更贴切的表述是：我们正站在一场“货币――财政――资本市场”三者关系重写的早期阶段。结构性转向已经在路上，但距离政策由“信用驱动”向“资本驱动”转型的范式性重构，还有一段很长的路要走。

未来几年，值得持续观察的不只是“直接融资占比”这条宏观指标线，还有另一条更细腻的线――居民更敢花钱了吗？生产者的收入更稳定了吗？企业的长期投资更愿意押注真实需求，而非短期套利了吗？

当这两条线同向改善时，这场结构性转向，才可能真正被写进下一轮周期里。

那时，在数据世界，就不只是“宽货币、弱信用”；在现实世界，也不只是――宏观里的“钱”宽，微观里的心重了，而是伴随转型的真正“落地”，信用宽，心亦“宽”。