【首席观察】全球流动性变奏

（原标题：【首席观察】全球流动性变奏）

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当2025年最后一个“超级央行周”来临，市场开始重新思考一个问题：当日元不再“免费”、美元不再“泛滥”，远期故事的溢价，是否终将要用盈利来兑现？

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一个并不“缺钱”的市场，正在尝试重新给“时间”定价。

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2025年12月18日，欧洲央行与英国央行将公布利率决议；12月19日，日本央行将公布政策决定。

前奏已经响起。12月15日，国际市场盘面率先上演了一场耐人寻味的“全球流动性变奏”。

一边是美债收益率回落、美元走弱，似乎在暗示流动性边际缓和；另一边却是日元走强、日股走弱、加密资产回撤更深，风险偏好同步收缩。

值得注意的是，全球盘面并未呈现出“全面risk-off（规避风险）”的典型特征。美股三大指数收跌的当日，标普消费ETF（交易型开放式指数证券投资基金）逆市走强。

次日，全球市场延续调整。美债利率继续下行，风险资产进一步回撤，恐慌指数（VIX）抬头，但部分消费、价值与防御型资产表现相对抗跌，甚至上涨。

“催化剂或许终于出现。”资管巨头景顺（Invesco）首席全球市场策略师Brian Levitt指出，近期市场表现似乎印证了“形势正在发生变化”的判断。其核心逻辑在于，估值较低的领域（如价值股、小盘股）长期被忽视，而此前市场一直缺乏触发轮动的“催化剂”。

如今，环境开始变得有利于多元化。这恰与“套息交易退潮”的风险排序高度一致。市场的体感是不缺钱，但不再愿意为遥远叙事支付高溢价，当期现金流与估值安全垫重新被定价。

“日元加息鬼故事”

美东时间12月10日，美联储宣布降息25个基点。除了这一“价格信号”之外，操作层面的“数量信号”同样值得关注。美联储强调，将在必要时通过用于准备金管理的短期国库券购买，以维持充裕准备金水平。

这并非传统意义上的QE（量化宽松），但在市场体感上，等同于对银行体系流动性盘面的主动呵护。

换言之，美联储一边在“放松价格”，一边在“修补水管”，但它并未承诺无条件抬升风险溢价。

瑞士宝盛首席经济学家David Kohl表示，尽管关于在通胀依旧高企的背景下是否应降息的争议持续发酵，但是美联储最终仍决定下调利率。投反对票的委员人数增加至三人，这加大了未来进一步降息的不确定性。联邦公开市场委员会经济预测摘要对明年的增长前景更为乐观，并预计未来几年的通胀将略有下降。

David Kohl表示，“鸽派”的开场声明令市场感到意外，预计美联储将在围绕进一步降息是否合适的持续争论中，于2026年继续降息。

巴克莱的判断更为明确。在就业市场下行风险上升的背景下，美联储选择降息，但暗示2026年初可能进入观察期。联邦公开市场委员会经济预测摘要显示，在通胀与失业率预期变化不大的情况下，2026年与2027年或各有一次25个基点的降息空间。巴克莱预计2026年美联储降息两次，与部分鸽派表态相呼应。

12月16日，美国劳工统计局公布因政府停摆延迟发布的就业报告显示，11月非农就业人口新增6.4万人，好于市场预期，而10月则减少了10.5万人，为2020年底以来最大单月回落。数据发布后，联邦基金利率期货对2026年1月会议降息的定价略有上调。然而，利率期货端对更远期路径的定价仍显示，2026年累计约两次25个基点的降息空间。

巴菲特说：“利率是金融市场的地心引力。”如果说过去10年，全球资产是在“日元零重力”环境下被托举，那么当引力恢复时，哪怕过程缓慢，失重感也足以引发再定价。

问题在于，这个在华尔街流传多年的“日元加息鬼故事”，在喊了3年“狼来了”之后，是否终于要来了？

细观当前背景，一条清晰脉络正在浮现：美联储在稳定流动性，而日本正在让资金“变贵”。

纽约联储主席威廉姆斯表示，当前政策“处于良好位置”，并将通过回购等工具支持金融体系流动性，维持利率控制。与此同时，美联储已启动新一轮准备金管理型短期国库券购买，首轮规模约400亿美元。

另一边，日本持续推进货币政策正常化进程。市场对日本央行12月18―19日会议进一步加息的预期升温，美元兑日元汇率日前围绕155震荡。10年期日本国债收益率逼近2007年6月以来的18年高位（约1.95%），市场关注焦点已从“是否加息”转向“后续路径”。

当这两股力量同时存在时，市场很难再走“只看美联储就万物皆涨”的单线逻辑。

如果把全球流动性视作三条“主水管”――美元、欧元、日元。其中，过去10多年最隐形的一条，恰恰是日元融资。

当日元长期接近零成本时，全球风险偏好被系统性抬高；当日本进入加息与退出超宽松的轨道，哪怕节奏缓慢，风险溢价也会被重新评估。

日本央行近年来多次强调政策调整的目的之一是改善市场功能，使收益率曲线更平滑地形成，并提升宽松政策的可持续性。有分析指出，市场之所以在12月把“日本央行是否加息”当成超级变量，是因为它直接影响两件事――日元融资成本和日元汇率波动。

一旦日元走强预期抬头，典型链式反应随之出现：回补日元→抛售海外风险资产→波动率上升→风险预算收缩→去杠杆加速。

市场的体感因此变得清晰：钱没有消失，但“时间”变贵了。

当融资货币的波动性上行，久期最长、叙事最远、最依赖风险溢价的资产，往往最先被压缩。 

风险排序 

这正是“AI（人工智能）高估值链条/加密叙事资产”担心的环境。

12月15日的价格行为给出了答案：在美元兑日元下行的同时，比特币与以太坊的价格显著回撤。

这恰好符合“套息退潮”的风险排序：先砍高杠杆、高波动，再压高久期资产，资金才会寻找更确定的现金流与估值安全垫。

这并不意味着AI叙事终结，而是估值支付方式发生变化――过去为故事付溢价，如今需要用盈利和现金流来兑换。

正如Brian Levitt 所言，AI主题并未结束，但环境正变得更有利于多元化配置。即便美股“科技七巨头”中多数年内跑输大盘，标普500指数仍创出新高，说明资金并未撤离，而是在重新分配。

从全球流动性的视角看，当海外高估值交易遇到日元变贵时，资金自然会从远期叙事转向当期确定性。

联博基金市场策略负责人李长风认为，在AI浪潮重燃与美联储降息周期重启的背景下，全球风险资产普遍取得正向收益，A股市场更是走出了独立于宏观数据的修复行情。

在这样一个充满机遇但容错率降低的环境中，李长风表示，投资者需要的不再是盲目的贝塔（Beta）追踪，而是基于P.R.I.C.E. 框架 （盈利质量、风险控制、收益、中国机遇、汇率）着眼于全球权益市场的配置机会。

综合来看，12月中旬的全球金融市场，更像是一次新常态的预演――美元流动性底盘更稳，但不再无条件推高所有资产；日元“免费时代”走向终结，压缩全球套息交易的安全垫；最终的结果是，钱不消失，但风险溢价必须重估。