（原标题：逾四成标的未达承诺利润 A股并购业绩补偿难题待解）图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
证券时报记者 胡敏文
近期，一场长达七年的诉讼进入强制执行阶段，再次将A股并购的业绩承诺兑现难题推向公众视野。
3月21日，华映科技发布公告称，公司与华映百慕大因业绩承诺未实现引发的30.29亿元补偿纠纷案，法院裁定强制执行，通过券商变卖了承诺方华映百慕大持有的部分公司股份，不过，相对于巨额补偿，目前的进展只是杯水车薪。结合对方当前的状况，最终补偿能否完全兑现，存在很大变数。
这并非个例。作为资本市场中保护并购方利益的核心条款，并购对赌曾是上市公司推进资本扩张、完成并购重组的“标配”，然而在产业环境、并购标的经营变数增多的背景下，这一约定批量陷入“承诺高悬、兑现艰难”的窘境。据证券时报记者统计，2020年以来，A股市场中超过四成的并购案例，业绩承诺未能如期完成。
面对承诺未能实现而业绩补偿落空，诉讼往往只是保障权利的第一步。真正的考验在于，胜诉之后真金白银的业绩补偿能否切实落地。对赌兑现的层层阻碍，已成为众多上市公司并购完成后，不得不直面的一道棘手难题。
超四成业绩承诺不达预期
据Wind数据，2020年以来，已有上千家上市公司披露并购事项（含重大资产重组、增资、合资）业绩承诺进展，其中承诺期届满的并购近600起。值得注意的是，其中257起并购事件未达成业绩承诺，占比超40%。这还未计入承诺期结束后业绩“变脸”的案例。
业绩完成度的落差更为显著。上述业绩未达标并购事项合计承诺归母净利润达873亿元，实际仅实现452亿元；其中105起并购实际归母净利润不足承诺额的50%，58起在对赌期内陷入亏损。部分上市公司陷入“多起并购均违约”的困境，华铁应急（现名：海南华铁）便是典型――2021年其接连收购湖北仁泰、浙江恒铝等4家企业股权并签订业绩承诺协议，但对赌期届满，4家标的业绩均未达标。
结合多起并购案例来看，标的公司基本面与业绩承诺严重脱节，是对赌失败的重要原因（表1）。
高业绩承诺的并购案往往离不开高溢价率。以鹏欣资源为例，2018年，该公司以发行股份加现金的方式，以约19亿元总价向上市公司实控人及其一致行动人收购宁波天弘100%股权，交易溢价率高达2069倍。彼时审计资料显示，宁波天弘营业收入极低且处于亏损状态，对手方却承诺其在对赌期内累计归母净利润不低于19.44亿元。收购后7年承诺期内，宁波天弘累计亏损3.64亿元，双方最终对簿公堂。
除了标的基本面与承诺脱节，过于激进的利润增速设定也加剧了对赌失败风险。例如，东方中科收购万里红的案例，对手方承诺的标的归母净利润从2020年的0.71亿元增至2023年的3.91亿元，4年累计承诺9.82亿元，增速远超优质企业常规水平。
对此，南京师范大学泰州学院商学院特聘教授胡上刚分析：“对赌协议的本质，是通过估值调整机制平衡交易双方的信息不对称风险。理想情况下，合理的业绩承诺应基于标的公司的历史财务数据、行业增长逻辑及可实现的经营计划。但在实际操作中，部分承诺方为争取高估值，设定远超行业平均增速的利润目标，而买方为促成交易也可能默许激进的承诺。这种脱离基本面的承诺非常脆弱，一旦经济下行、行业周期转向，业绩目标容易落空。”
上海市锦天城律师事务所高级法律顾问顾春峰也表示：“部分并购案估值模型过度乐观，脱离标的公司实际经营情况，交易对手为匹配高溢价不得不做出不切实际的业绩承诺，从源头就埋下违约隐患。更有甚者，将业绩对赌视为套现工具，并购完成后无心经营，仅通过财务手段短期美化业绩，难以支撑高业绩承诺。”
上海第二工业大学经济与管理学院讲师程晓刚说：“不能忽视对赌协议在实际操作中成为利益输送安排的可能。比如大股东与第三方私下串通，通过包装项目制造高估值假象，最终实现资产转移。在涉及关联收购的场景，应保持警惕。”
业绩补偿纠纷超300亿元
业绩承诺落空后，上市公司与交易对手方的业绩补偿纠纷随之凸显。据不完全统计，2024年至今，已有逾70家上市公司因并购标的业绩未达标、承诺方未履行补偿义务提起诉讼，涉案总金额超过300亿元。
其中不乏涉案金额大的典型案例，如华映科技一案涉及补偿金额高达30.29亿元；天沃科技因收购中机电力80%股权引发纠纷，认为承诺方应向公司补偿18.04亿元，一审判决赔偿7亿元。
补偿契约的设计，成为对赌纠纷的关键。从补偿方式来看，在2020年以来披露并购进展的上千起案例中，现金补偿是主流。据统计，近55%的并购采用纯现金补偿，40%以现金补偿与股份回购相结合，仅5%单独以股份回购作为补偿方式。补偿金额计算则多以业绩差额为核心，结合交易对价确定，部分协议还约定了差额计算系数等调整机制。
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